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至暗时刻已过，申通量、利持续改善，三十年积淀的加盟网络重焕活力。申通快递作为最早成立的快递公司，加盟商实力雄厚，市场份额一度排名靠前，但我们认为因经营决策失误、错失自动化红利等因素导致掉队。阿里战略入股后，公司加强与菜鸟在各方面的合作，来自菜鸟的新管理层在组织文化、数字化、网点协同等多方面进行改革，2021Q4 以来，在多重机遇下公司实现了业务量与利润的不断改善，网络质量持续向好。

快递行业依旧是稳健增长、高壁垒的黄金物流赛道，当前正处于格局进一步优化的关键时点，买入最终能够存活的公司终将受益。规模方面，快递的增长由供给与需求共同驱动，To C 属性决定需求有望稳健增长，同时供给端在持续优化的过程中创造出新需求，这样的正向循环远远未到天花板。格局方面，快递在竞争中走向集中，高标准化、高同质化、强规模效应等特征决定行业集中度将持续提高。当前处于行业新一轮洗牌的起点，投资质地优秀、经营不断改善的公司，格局进一步清晰后有望获得超额投资收益。

我们认为申通快递管理团队思路清晰，目光长远，推动全网持续向上改善。2021Q4 以来行业价格缓和，申通得以修养生息补齐短板，2022 年疫情期间公司持续推进产能、时效、服务的提升，让利网点，总部与加盟商协同发展，坚持长期主义，行稳致远，在2023 年区域性价格竞争激烈的情况下实现市占率、服务时效的快速提升。管理层思路清晰，目光长远，保持耐心与定力，加盟网络处于正向循环中，我们看好公司未来持续改善。

首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司成本端修复以及全网经营改善效果将在24-25年逐步兑现至利润，初步给予25 年单票净利润目标0.08-0.09 元/票，预计23-25 年公司业务量分别为162/194/223 亿件，同比增长25%/20%/15%；实现收入391/469/540亿元，同比增长16%/20%/15%；预测归母净利润5.68/11.75/19.71 亿元，同比增长98%/107%/68%，对应23-25 年单票净利润0.035/0.061/0.088 元/票。申通业务量增速高于同行，相对估值法下给予公司25 年10xPE，目标市值197 亿元，对应2023 年6 月27 日市值173 亿元有13.9%空间，给予“增持”评级。

风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。